专家热议地方债，“地产+基建”能否持续还需观察 | 钛度宏观
何俊妮
· 2023.02.26 11:30
微信扫码836近期关于如何看待和处理地方债的问题又一次引发了国内经济学者的热议。
(资料图)
这场争论源起厦门大学教授赵燕菁发表的《债务是重启经济的关键》，文章认为当下可以通过债务扩张来重启经济。
西京研究院院长赵建发表多篇文章反驳“债务重启经济论”，反对滥发债务。其中《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》一文认为“债务超出信用和资产的约束，就会成为一种‘鸦片’”。中银首席经济学家徐高撰文《将债务比作鸦片错得离谱》，质疑“债务鸦片论”，反对“债务妖魔化”。
由于上述债务话题隔空辩论受到关注，2月19日晚间中国社科院金融研究所副所长张明在线上主持了一场如何看待中国债务问题的辩论，赵建和徐高线上首次展开辩论，粤开证券首席经济学家罗志恒以观察员身份参与讨论，引起几万人围观。
尽管上述多方探讨债务涉及内容较多，但最为核心的问题，都聚焦到地方政府债务尤其是隐性债务。目前中国地方政府债务风险主要聚集在隐性债务风险，而经过多年强监管，隐性债务增长势头得以遏制。
不过，在去年地方政府卖地收入大降，税收也受到明显冲击，综合财力受到影响的背景下，地方政府债务风险受到更多关注。中央也将防范地方政府债务风险作为今年经济工作的一大要点，而关键在于隐性债务风险化解上。
西京研究院院长赵建做客《钛牛了，股市！》时表示，地方债问题是一个财税问题、也是中央和地方治理的机制问题。特别是在过去的疫情三年的影响下，叠加从 2021 年下半年开始，地方政府的土地出让金、政府性基金出现断崖式下滑，现在地方政府的财政压力非常大，某些局部地区的地方债、地方财政面临非常大的困境。
土地财政之后靠什么？靠什么来创造信用，创造货币？这不仅是当务之急，还是一个长期的深层次问题。今天人口负增长本身就让房地产难以维系，过去几年的房地产去库存靠棚改货币化，现在卖地只能左手土地招拍挂，右手让城投买，城投的钱只能向地方银行贷款，这是一种割据的信用内循环系统。同时退休人员、机关闲散人员等需要社会抚养的人群也越来越多，赤字压力愈演愈烈。防疫战的财政支出方又主要是地方政府，三年来几乎用尽了家底。那么接下来怎么办？
在这种情况下，地方债务已经成为影响经济复苏的最大不确定性因素，我们通常说的“灰犀牛”。即使重新让地方政府恢复正常发债，也很难有大的作为，因为其近百万亿元（加隐性债务）的存量负债，光利息和每年还款额都在吞噬大部分财政收入，如何能有新增量来重启经济。即使有，现在形势下还有什么样的好项目能匹配新增的债务？
赵建指出，当务之急给出的是两条路：一是在资产端，稳住房地产，尽快推动市场活跃度以提高资产、资金周转率，打通资产与资金之间的联系。在信用形成的“第二还款来源”里，抵押品价格的上涨能增强信用，房地产价格稳定了，交易活跃了能给老百姓很多的保障，比如家里用大额现金的时候可以卖房来实现。
二是在负债端，稳住存量，管住增量，坚决制止地方乱举隐性债务的问题，发行专项国债和省级地方债来保基层工资和运营费用。现在债务的发行要“救急不救穷”，债务的主要功能不能再是为了地方政绩，而是为了稳住不发生大规模的危机。
在2月9日的辩论中，中银首席经济学家徐高认为，至少过去两三年，中国地方债不存在过度滥发问题。他认为地方债发的是不够的，而且地方债非但不是宏观风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝。
中银曾测算上千家地方政府融资平台公司基建项目发现，项目融资回报率大概为2%，而融资成本大概在4%~5%，这也被认为债务过度扩张，不可持续。但这是因为基建项目本身回报率低看，如果考虑到基建项目创造社会效益使得地价上涨等收益，地方政府算总收益能打平。正是如此，过去几十年，中国不少地方政府通过融资平台公司为城市建设融资，推动了城市化进程，带动经济增长。
中国社科院金融研究所副所长张明则表示，债务规模不重要，债务的效率很重要。未来举债的收益和成本估算是非常重要工作。每个举债需要详细的成本收益核算，哪怕收益更多是社会性的，也要有粗略估算。
他进一步指出，靠地方解决存量债务问题非常困难，需要中央政府积极介入。要解决存量债务，离不开债务置换和重组。未来理想情况是拉长债务久期、拉低成本，而这需要不同类型债务置换，无论是通过省级政府举债置换，还是国债，都有必要。而避免类似隐性债务增长，可以考虑通过发行国债来融资，避免地方以过高的市场化利率去融资。
粤开证券首席经济学家罗志恒认为，我国地方政府债务上升与经济发展阶段有关，与债务和投资驱动型的经济增长模式有关。他建议，未来要进一步厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。建立政策出台前评估和实施效果问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。
张明认为，解决中国债务问题是项系统工程。从表面看需要地方财权和事权更加匹配，即推进地方税体系建设，拥有更多的收入，也需要中央回收更多的支出责任。
赵建表示，地方高质量发展不是靠发债，而是要靠市场经济和民营企业，不能再用“总量刺激的努力来掩饰结构性改革的懒惰”。应该一方面把债务用在最为关键的民生问题上，另一方面支持市场经济，支持民营企业，发挥中国经济的自愈力。
化解地方债风险关键不在规模在质量。
事实上，关于我国地方债问题和风险的讨论由来已久。特别是近年来，地方政府债务规模之大、增长速度之快、部分地区风险居于高位引起了全国上下的高度关注。
但是不可否认，地方政府债务存在两面性，一方面地方政府债务促进了我国经济的发展，另一方面也制约了我国的经济增长。应该看到，我国地方政府债务问题并非孤立的存在，而是关系到宏观经济增长、金融体系稳定以及政府债务可持续性的重要环节，与我国的中央地方财税结构、发展型政府特征、地方政府承担宏观调控职能等因素高度相关。而有效避免地方政府债务对地方经济所产生的风险和威胁，是我国地方政府面临的关键问题。
广发证券首席经济学家郭磊认为，我国地方政府债务规模扩张是经济总量扩张的自然结果，它对于城市化的加速、经济超额增速的形成也起着重要的积极作用。同时，地方政府债务亦暴露出一定问题，问题的形成与传统增长模式下的投融资体制、地方政府增长考核机制、金融机构风险偏好等均有一定关系。这又进一步带来了地方债务管理体制的探索与变革。
他认为，债务到底高不高，合理不合理，不能以简单的数字来衡量。债务是否合理的一个标准，是它的增加，能否撬动更高增速的GDP增长率。由于存在庞大的存量人口、丰富的工程师红利、全产业链的制造能力、后发的技术优势，以及消费升级的潜力，和成熟经济体相比，中国经济仍处于趋势增长率偏高的状态，对于债务率确实具备更高一些的承受能力。评估地方政府债务风险，不能仅看债务规模，更应看债务的可持续性，更应关注债务/地方GDP等相对指标。
另外，在经济周期的不同位置，需要考虑单位债务扩张的边际收益与边际成本采用不同的政策来应对。以疫情后的经济为例，为打破增长动能偏弱的状态，可以推动政府、企业、居民三大部分良性加杠杆。
当然，他也表示，债务规模问题和举债规则问题要分开。推动举债规则的透明、清晰化，避免道德风险是一个大趋势。
国金证券资深宏观分析师、海外组负责人陈达飞做客《钛牛了，股市！》时认为，徐高和赵建两位老师的观点都没有错。赵老师聚焦的是债务的长期可持续性问题，徐老师的分析则更偏短期托底经济的必要性。所以，一个是分子，一个是分母，两者是不可分割的：经济如果失速，杠杆率自然就抬升了。问题的关键就变为：资本回报率是否能够超过债务成本，这里面又要区分微观（支出项目）和宏观。
他进一步指出，关于债务的“最有规模”，不同的经济体有着不同的标准，核心是信用，信用又是建立在历史和制度上。脱离这些条件去谈债务问题和债务风险实际上是很难有明确的结论。
罗志恒认为，地方债务和城投债务在中国经济发展中有利有弊，在不同的时期利弊的体现方式、重要性程度不一样。在新常态之前，主要体现为利大于弊，在高质量发展背景下弊端越来越凸显。
他进一步指出，从目前财政形势看，我们面临财政紧平衡状况，地方政府的一般公共预算收入下行，2022年22个省份的一般公共预算收入负增长，土地出让收入进一步下行，同时面临支出端的刚性，要有抗疫支出，扩大总需求要有基建支出，还要兜底民生，医疗、教育、养老等都需要花钱，叠加债务集中到期，自然而然导致当前财政收支紧平衡的状况，压力比较大，财政收益覆盖债务的能力在下降，因此要好好思考过去这些年“地产+基建”的经营模式的未来持续性有多强。
他强调，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。地方债务的形成原因复杂，包括体制性原因，又经过经年累月的积累，解决也非一朝一夕可以完成。尤其是当前地方债务风险、金融风险和社会风险交织，需要注意处置的力度和节奏。对地方债问题有争议没关系，最重要的是我们怎样让社会各方凝聚更多共识，求到一个公约数，然后共同在发展中解决问题。
近年来，防范地方政府债务风险是经济工作一大重点。中央经济工作会议多次要求今年防范化解地方政府债务风险，守住不发生系统性风险底线。财政部明确，今年继续抓实化解地方政府隐性债务风险，尤其是加强地方政府融资平台公司治理。
需要强调的是，我国近年来潜在增长率有所下行，未来人口老龄化的趋势也在客观上约束着政府财政支出的刚性。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，居民消费和政府支出端需求侧管理的意义愈发重要。
如何在符合我国经济发展规律的基础上“强风险防控，增强财政可持续性，实现财政高质量发展“？其重点并非简单降低政府债务规模和财政赤字，而是坚持底线思维，严格控制隐性债务，规范政府显性债务，做到更好地“开前门，堵后门”。同时要健全地方政府依法适度举债机制，为财政可持续性提供制度支撑。
【钛媒体注：2015年新预算法实施后，地方政府唯一合法举债渠道是发行地方政府债券，这被称为“开前门”。除此之外，地方政府不能再以其他任何方式举债形成隐性债务，这被称为“堵后门”。“开前门、堵后门”是防范地方政府债务风险的基本思路】
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